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中英科技二次闖關IPO,重選可比公司以免“重蹈覆轍”

時間:2019-10-24 12:44:34

  常州中英科技股份有限公司公司簡稱:中英科技)是一家主營高頻通信材料的研發、生產和銷售的企業。作為國家高新技術企業,中英科技的主要產品包括D型和CA型兩類高頻覆銅板及高頻聚合物基復合材料。公司曾于2017年11月沖擊創業板,但被否決,不過公司并沒有放棄上市夢想,10月24日,公司將再度上會接受審核。

  從經營業績來看,從2016年到2018年的三年報告期內,中英科技的營業收入分別為1.14億元、1.45億元和1.75億元,年化復合增長率為23.72%;歸屬凈利潤分別為3403.51萬元、4661.05萬元和5275.08萬元,年化復合增長率為24.49%,經營業績的成長性看似不錯。

  不過,經我們研究發現,此前中英科技被發審委質詢的毛利率異常問題似乎仍然沒有得到很好的解決,更加搞笑的是,或許為了避免“重蹈覆轍”,此次中英科技選擇直接更換可比公司,以縮小毛利率異常的幅度,可謂是簡單粗暴。

  此外,中英科技在招股書中按照每日單班次8小時運轉測算產能,而據一份項目驗收報告顯示,中英科技實行的是三班工作制,公司或許存在故意隱瞞實際產能,以“美化”產能利用率的情況。

  為粉飾毛利率異常,直接換了多個可比公司

  據第十七屆發審委2017年第37次會議審核結果公告顯示,上次上會時,發審委就中英科技在報告期內的綜合毛利率顯著高于同行業上市公司水平提出疑問。

  據中英科技2017年10月報送的招股書顯示,2014年至2016年,公司綜合毛利率分別為46.90%、53.50%和59.11%,而同行業可比上市公司的綜合毛利率平均水平分別為36.79%、34.25%和35.11%,兩者分別相差10.11個百分點、19.25個百分點和24個百分點,差異明顯且持續擴大。

  而在中英科技2019年9月報送的最新版招股書中,2016年同行業可比上市公司的綜合毛利率平均水平從35.11%上升到了43.30%,和當期中英科技綜合毛利率的差異也從24個百分點縮小到了15.81個百分點,這究竟是怎么回事呢?

可比上市公司平均綜合毛利率(2017年10月報送)

可比上市公司平均綜合毛利率(2019年9月報送)

  原來,在此前的招股書中,中英科技選擇的同行業可比上市公司包括生益科技(600183.SH)、丹邦科技(002618.SZ)和欣天科技(300615.SZ)。而在此次更新的招股書中,毛利率較低的生益科技被剔除,并且加入了毛利率較高的羅杰斯(NYSE:ROG)和科創新源(300731.SZ),同行毛利率因此顯著提升。不過,這一變動是否合理呢?

  據招股書披露,丹邦科技生產的封裝基板與高頻覆銅板同屬于特殊覆銅板,欣天科技的主要產品射頻金屬元器件也用于通信基站中,生益科技是國內覆銅板行業的龍頭企業之一,三家公司不但主營業務與中英科技相近,而且在證監會行業分類中同屬于“計算機、通信和其他電子設備制造業(C39)”。

  但是,新加入的同行可比公司卻不是這樣!據公開信息顯示,此次新加入的科創新源主要生產高性能特種橡膠密封材料和冷縮套管,雖然其產品也用于通信基站中,但在證監會行業分類中屬于“橡膠和塑料制品業(C29)”,與中英科技都不屬于一個行業,那怎么能夠當作同行可比公司呢?而羅杰斯是位于美國的上市公司,在高頻通信材料領域處于世界領先地位,經營環境和稅賦成本與中英科技完全不同,是否能夠當作我們大A股的可比同行公司?我們也不敢茍同。

  那么,如果還是按照此前招股書中較為合適的同行業企業進行毛利率比較分析,結果會如何呢?經計算,2016年-2018年,以生益科技、丹邦科技和欣天科技作為同行業可比上市公司時,其行業平均綜合毛利率分別為35.11%、31.40%和31.45%。而據招股書披露,報告期內中英科技的綜合毛利率分別為59.11%、54.45%和47.91%,分別比行業平均水平領先24個百分點、23.04個百分點和16.46個百分點,差異仍然顯著。

  事實上,中英科技的超高毛利率主要源于其高頻覆銅板產品毛利率極高。2016年-2018年,CA型、D型和其他型高頻覆銅板的毛利合計分別為6601.15萬元、7614.52萬元和7844.26萬元,而各類高頻覆銅板貢獻的營業收入合計分別為1.09億元、1.38億元和1.63億元。簡單計算可知,2016年-2018年,中英科技的高頻覆銅板產品毛利率分別為60.54%、55.06%和48.07%。

  然而,在其他覆銅板生產商中,生益科技的覆銅板及相關制品產品毛利率在2017年和2018年分別為19.91%和20.16%,金安國紀(002636.SZ)的覆銅板產品毛利率在2016年-2018年分別為22.78%、26.18%和16.35%,中英科技的高頻覆銅板毛利率甚至可以達到競爭對手的兩倍有余。

  招股書產能計算有出入,或涉嫌隱瞞2/3的實際產能

  據招股書披露,2016年-2018年,中英科技高頻覆銅板的產能分別為21.20萬張/年、21.20萬張/年和26.40萬張/年,而產量分別為18.73萬張、25.72萬張和34.57萬張。因此,中英科技的產能利用率分別為88.34%、121.30%和130.94%,近兩年均明顯超過100%。值得注意的是,中英科技的產能系按照主要設備每天單班次8小時運轉測算。

  然而,2017年1月,常州青山綠水環境監測中心有限公司對中英科技的“年產120萬平方米高頻微波覆銅板自動生產線技術改造項目(一期部分驗收)”出具了一份《建設項目竣工環境保護驗收監測報告表》,其中赫然寫道,中英科技“現有員工95人,三班制,年工作300天,年工作時數7200小時”。

資料來源:《建設項目竣工環境保護驗收監測報告表》

  如果按三班制計算,那么在2016年-2018年,中英科技主要產品高頻覆銅板的產能將分別擴大至63.60萬張/年、63.60萬張/年和79.20萬張/年,而產能利用率也將分別下降至29.45%、40.43%和43.65%。

  據招股書披露,本次募集資金投資項目之一為“新建年產30萬平方米PTFE高頻覆銅板項目”,投資額為1.90億元。按照三班制計算,中英科技現有的高頻覆銅板產能利用率遠未飽和,該募投項目存在的必要性存疑。

  由于中英科技在披露現有產能以“萬張”為單位,而在披露新增產能時以“萬平方米”為單位,我們并不能直觀地計算出產能擴張的幅度。但就2018年僅43.65%的產能利用率來看,中英科技或許正面臨產能過剩的情況,而繼續擴產的必要性則需要打上個問號。

  此外,中英科技還計劃以6500萬元投資“新建年產1000噸高頻改性塑料及其制品項目”,高頻改性塑料即高頻聚合物基復合材料。2016年-2019年上半年,高頻聚合物基復合材料為中英科技貢獻的營業收入分別為90.09萬元、494.47萬元、946.20萬元和327.03萬元,占主營業務收入的比例分別為0.82%、3.45%、3.45%和3.19%。中英科技的高頻聚合物基復合材料產品能否打開市場仍是未知數,盲目擴產可能不是好事。

  保證金與銀行承兌匯票余額不匹配,信息披露質量堪憂

  據招股書顯示,2016年-2018年各期期末,中英科技的應付票據余額分別為842.70萬元、554.97萬元和556.52萬元,且全部為銀行承兌匯票。而在貨幣資金明細中,各期期末其他貨幣資金的賬面價值分別為86.57萬元、0元和1855.65萬元。

  同時,招股書稱,“2016年末,公司其他貨幣資金為銀行承兌匯票保證金;2018年末,公司其他貨幣資金中,55.65萬元為銀行承兌匯票保證金”。簡單計算可知,在2016年和2018年,中英科技的銀行承兌匯票保證金比例分別為10.27%和10%。

  奇怪的是,在2017年期末,雖然中英科技仍有554.97萬元的應付銀行承兌匯票,但并未顯示有任何銀行承兌匯票保證金。根據常識,企業向銀行申請辦理銀行承兌匯票業務時,根據企業的信用等級不同,銀行會要求企業繳納一定比例的保證金,對于符合規定的低風險擔保客戶,或許會免收銀行承兌匯票保證金。那么,出現這一情況是否因為僅2017年中英科技在承兌銀行的信用等級大幅飆升呢?

  然而,從償債指標來看,中英科技的報告期內的償債能力持續向好。2016年-2018年,中英科技的流動比率分別為1.83、4.93和7.00,速動比率分別為1.59、4.01和5.89,資產負債率分別為41.52%、16.20%和10.57%,利息保障倍數分別為11.14、40.50和180.63,全部指標都透露出中英科技的償債能力是在不斷提高的。

  那究竟為什么中英科技在2017年不需要支付銀行承兌匯票保證金,而在2018年又要繳納10%的銀行承兌匯票保證金呢,這還需要中英科技來自圓其說了。

  另外,據最新版招股書顯示,2017年中英科技的管理費用為1133.79萬元。而據2018年9月報送的招股書披露,2017年中英科技的管理費用中扣除研發費用后為1007.74萬元,兩者相差126.04萬元,根據我們查閱管理費用明細發現,數字差異主要是由于最新版的招股書中對中介機構費多記了126.04萬元,由54.87萬元增加至180.91萬元。但中英科技的最新版招股書并未對這一會計更正進行披露,信息披露質量令人擔憂。

來源: 中訪網財經  作者:   編輯: 余仁俊
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